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面包之母--安琪酵母

 2020年07月03日  阅读 27  评论 0

摘要:



一、公司简介



简介:安琪酵母成立于 1986 年,2000 年在上海证券交易所上市 ,主要从事酵母、酵母衍生物 及相关生物制品的生产和销售,是行业内唯一的国家级企业技术中心 、国家认可实验室。公司第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司,为湖北宜昌市国资委的全资子公司 ,实际控股人为宜昌市国资委,持有 39.98%公司股权 。公司管理层与员工骨干通过湖北日升科技持股,持有公司 5.66%股权 ,与公司利益捆绑,积极性较强。




安琪酵母为中国酵母产业的龙头产业,拥有 15 条高现代化的酵母生产线 ,截止 2019 年,公司酵母产能达 24.9 万吨,YE 产能达 7.8 万吨。安琪酵母为中国酵母行业绝对龙头 ,国内市占率达 55%;近年来不断发力全球市场 ,仅次于乐斯福和 AB 马利排名第三,市占率达到 12% 。




主营业务:近年来,安琪大力拓展海外业务和衍生品业务 ,形成了酵母、包装(湖北鸿裕包材)、奶制品(安琪喜旺) 、制糖(安琪赤峰)及其他业务五个板块。其中主营业务为酵母及深加工产品,涵盖面包酵母、YE、酿酒酵母 、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等,占整体营收比重达 80%左右。



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二 、行业概况



产业链:酵母是一种单细胞微生物 ,酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和 B 族维生素等,具有丰富的营养价值 。从产业链来看,酵母上游主要是原材料糖蜜 ,酵母菌种在糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖 、分离,脱水,均质后经压榨而制成酵母;中游包括酵母 、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物;下游应用包括烘焙、发酵面食、调味品 、动物饲料、酿酒、保健品等领域。




行业特征:酵母行业多重壁垒 ,行业进入门槛较高。



资金壁垒:酵母行业产能建设资金需求量大,生产规模效益明显 。安琪的建设周期大约是每两年一条线,国内生产线投入需 6 亿左右 ,国外生产线投入需 7 亿左右 ,均摊到每年大约为 3 亿固定资产投资;小产品投资每年大约 1-1.5 亿,每年生产线维护费用 1 亿左右,合计每年总计 6 亿左右固定资产投入。



技术壁垒:安琪酵母的生产建立了高层次的产品技术研发平台(国家级企业技术中心 、博士后科研工作站、国家认可实验室、省级酵母工程中心 、中试生产平台) ,构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队,建立了多层次多领域的创新合作平台, 拥有良好的研发组织和创新机制。



渠道壁垒:酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业 ,以安琪为例,大部分客户为 B 端客户,绝大部分为食品厂、大型面包房 、馒头店等 。食品工厂在选定合适的酵母配方后 ,通常将固定使用且不易更换配方,客户的产品使用黏性较强 。



环保壁垒:酵母生产过程中,废糖蜜经过酵母利用后 ,排出高色度有机废水,每生产 1 吨干酵母会产生 60-130m3废水,废水中含糖、氨氮等物质 ,容易造成环境污染 ,企业需对废水进行再次处理,以达到环保生产目标。



格局与空间:由于酵母生产过程中存在的各种壁垒,导致酵母行业集中度较高 ,安琪酵母收入规模处于亚洲第一、全球第三的位置,在国内市场份额达 55%,全球来看市场份额达 17%。目前全球酵母产能合计达 150 万吨 ,其中乐斯福 、英联马利 、安琪酵母、拉曼分别占比31%/17%/17%/8%,CR4 超过 70%,行业集中度较高 。其中法国的乐斯福以及英国的英联马利主要占据欧洲、美洲市场 ,其酵母品种主要为鲜酵母,需冷链运输,对运输的卫生 、温度要求较高。安琪酵母主要以干酵母为主 ,在中国及东南亚地区由于运输设备的限制,干酵母备受推崇。2018 年全球酵母市场规模达 254 亿元,2013-2018 年 CAGR 为 6% 。目前下游烘焙、保健品等行业保持高景气条件下 ,酵母行业将维持稳定增长。




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过去十年 ,全球酵母产能总量增长平稳,龙头企业规模增减不一,安琪酵母产能突飞猛进 ,逼近行业第二大企业规模。全球来看,2009-2019 年间,酵母产能由 130 万吨增长为 155 万吨 ,安琪酵母扩张迅速,由 2009 年 9 万吨增长为 2019 年 25 万吨,年复合增速达 11% ,增长势头强



三、 公司成长前景



1 、长期:国内市场稳居龙头,海外市场提升空间大 。安琪在国内市场市占率已达 55%,份额提升空间较为有限;在海外市场 ,安琪产能约 7万吨,2018 年全球产能 155 万吨,除中国市场外大约 120 万吨 ,安琪的海外工厂布局占海外市场份额约 6%左右 ,海外市占率提升空间更大。



国内市场:公司国内销售网络广,占比55%,稳居酵母龙头。销售量方面 ,2012 年以来,安琪实施多样化扩张战略,积极拓展海外业务及酵母系列衍生品 ,销售量稳健增长,2012-2018 年年复合增速达 13%;吨单价方面,2018 年吨单价同比提升 11% ,主要系年初 YE 提价和 10 月份酵母提价所致,国内酵母提价后,销量仍保持双位数增长 ,侧面反映出公司在酵母领域内定价权充分 。



产能方面,安琪在中国各地建设工厂,公司拥有 15 条高度现代化的酵母生产线 ,在湖北、山东、内蒙古 、河南、云南、新疆等地设有工厂 ,销售辐射全国。而乐斯福设厂仅有安徽明光和广西来宾两个工厂,辐射范围小,主要覆盖南部一部分市场。英联马利在国内市场竞争力较弱 ,在河北 、烟台等地设厂,主要辐射一部分北方市场 。长期来看将稳居国内酵母龙头地位 。




海外市场:全球酵母产能主要集中在欧洲和美洲地区,合计占比 65% ,而人口占比较高的亚洲、非洲地区酵母产能分布则较相对少,随着全球酵母巨头乐斯福和英联马利产能增长速度放缓,近年来亚洲、非洲市场伴随人口快速增长迎来巨大的增长空间。




安琪在埃及 、俄罗斯布局工厂 ,有望快速强者市场份额。安琪在埃及和俄罗斯建厂可以使用价格低廉的糖蜜进行生产,销往北非 、中东、俄罗斯以及欧洲等国家 。安琪销售的产品多为干酵母,而乐斯福和英联马利生产的多为鲜酵母 ,且大量销往欧洲等发达国家。鲜酵母中含水量较多,需维持在恒温条件下保持细胞的活度,对运输冷链以及卫生条件有较高的要求。干酵母储藏以及运输则更为方便 ,使用时通过加水在一定温度下即可激活使用 。中东、非洲人口基础大 ,需求量比欧洲国家大,同时酵母市场处于起步阶段。此外,干酵母比鲜酵母更加适合非洲 、中东季节干燥的地区 ,且这些地区收入水平低,安琪产品价格上也享有优势,可快速抢占市场份额。



海外工厂原材料糖蜜价格低廉 ,成本优势明显 。相较而言,国内生产成本明显高于海外工厂,除了运输成本以外 ,主要原因在于糖蜜价格差异较大。埃及盛产甘蔗,糖蜜价格较低,2018 年维持在 700-800 元/吨。俄罗斯的糖蜜主要源于甜菜 ,价格低廉,2018 年均价约为 300-400 元/吨,价格最低可至 200-300 元/吨 。国内糖蜜的市场价格通常在 800-900 元/吨 ,海外工厂成本优势显著。



海外市场安琪定价明显低于竞品 ,未来提价空间充足。在海外市场,乐斯福、英联马利产品价格均高于安琪产品价格,安琪大部分产品比同类竞品低 10%左右 ,部分产品差价更达 15%左右,价格差异明显,安琪后期有持续提价空间 。




2、短期:C 端消费叠加海外需求旺盛 ,刺激公司业绩快速增长 。疫情期间,国内居家烘焙需求旺盛,小包装酵母收入大幅度增长。销量方面 ,公司小包装酵母生产线由一条增加至三条,销量大幅增长;价格方面,国内小包装酵母终端价格出现 50%以上上涨 ,公司也逐步提升出厂价格。公司同时推进 500 克大包装产品进入 C 端渠道,以缓解小包装酵母的生产压力,疫情期间消费者居家烘焙习惯逐步培育 ,长期来看 ,未来酵母的家用化潜力巨大 。



海外市场方面,受到新冠疫情的影响,海外工厂和出口业务因酵母刚需属性保持超过 20%增长。国外疫情逐步蔓延 ,按照政府的要求确保工厂正常开工,与集中于欧美疫情爆发地带的竞争对手相比,安琪工厂受疫情影响较小 ,截止目前公司的两个海外工厂均保持超负荷产,产能利用率逾 110%。




从长短期来看,公司均处于较好的上升趋势中 ,目前公司产能已经满载,随着俄罗斯 2 万吨酵母项目的落地投产,业绩有望继续提升 。



四 、财务分析



1、收入端:营业收入增速稳定 ,利润波动较大。安琪酵母作为全球领先企业,2010-2020 年间收入和归母净利润复合增速分别为 15%和 14%。受益于下游烘焙行业需求持续增长、海外市场逐步打开以及酵母衍生品(YE 、保健品)的逐步放量,安琪收入规模保持较快增长;从利润端来看 ,2015 年受益于糖蜜成本、产能释放、费用改善等多重因素 ,利润增速显著提升, 2018 年起,上游糖蜜价格上涨 、工厂限产导致毛净利率下滑 ,利润增速有所回落,2020Q1,小包装酵母显著放量以及海外酵母增长带动利润回升 ,预计 2020 年将保持双位数增长 。



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2、盈利费用端:2019年毛利率35%,有所下降,同比下降1.32% ,净利率12.28%,同比下降1.18%,ROE为19.37% ,同比下降1.69%。2017年和2018年在三费基本稳定的情况下,盈利能力下降主要是因为营业成本的提高,成本费用率从2017年的62.36%提高到2019年的64.99%



2020Q1毛利率37.94% ,同比提升1.51 ,净利率15.59%,同比增长2.08%。2020Q1盈利能力的提升,主要受疫情影响下游需求旺盛 ,价量齐升,二季度有望保持 。




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3、现金流: 公司经营活动现金流 、期末现金流均随着利润在逐年增长,现金流充足 ,显示了较好的收现能力;从净现比来看,经营活动现金流净额远超净利润,从而净现比远超1 ,保持在1.5水平,显示了良好的现金流情况。




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五 、估值



公司长期成长逻辑清晰,国内酵母寡头地位巩固 ,凭借远强于竞争对手的盈利能力,有望进一步优化竞争格局,实现国内酵母业务的稳健增长。海外业务抓住产能布局和需求增长区域不匹配给予的发展机遇 ,积极开拓新兴市场 ,凭借干酵母优势、低价策略、本地化经营形成成熟扩张模式,有望实现海外酵母市占率的稳步提升 。此外,公司下游衍生品业务发展渐入佳境 ,正成为公司发展愈发重要的动力引擎,酵母抽提物 、保健品、食品原料、动物营养等均有望延续较快成长速度 。短中期看,疫情为公司带来发展新机遇 ,酵母家用化趋势加快下公司国内 C 端收入贡献大幅提升,产品结构得到较大优化,且海外业务或受益竞争对手产能受限及干酵母长保质期优势 ,有望实现更快成长,叠加未来成本端 、销售费用端或出现向好变化,公司业绩弹性有望持续凸显。



根据市场的一致性预测2020年每股收益 1.28 元 ,较去年同比增长17.01%,预测2020年净利润 10.57 亿元,较去年同比增长 17.22%。公司法现在的市值是407亿 ,对应的2020年PE为38倍 。与金禾实业、星湖科技、华宝股份 、兄弟科技、新和成等 5 家食品添加剂企业平均25倍左右的PE估值对比 ,公司略高于可比公司平均水平。考虑到公司行业地位稳固、下游消费稳定 、公司成本转嫁能力强,长期成长确定性高,目前的估值处于合理期间。







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原文链接:https://www.zgshzh.cn/caijing/22442.html

标签: 安琪酵母  安琪  马利 

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